[:en]One thing stock markets have been doing in recent days, but bond markets have virtually froze in the wake of the coronavirus panic. Last week, buyers, and now sellers, are missing from the market, and bond market price makers are not doing exactly what they have to do: quote prices. In this article, we asked market makers and fund managers about what they see in bond markets and how they are experiencing recent events.

Spreads spread on the bond market, banks do not quote

Earlier, we have already written that the high yields, unsuccessful auctions and underperforming Hungarian bonds have characterized the government securities market in recent days’ panic.

According to one of our sources asking for his name to be withheld, the Hungarian government securities market has about Spreads of 20-30 points were developed, whereas earlier spreads of 2-5 points were typical, sometimes even narrower. The situation is similar in the regional markets, perhaps the Romanian market is more distant than the Hungarian.

The prices and spreads shown on Bloombergen / GDRs in some papers (eg T-bills) are not indicative at all; because the mid price is also uncertain, ”he told Portfolio.

Even if they give a price, because the biggest problem is that many do not give a price, the risk-taking of some players has completely disappeared, further worsening the liquidity of the whole market

he adds.

The situation on the foreign exchange market is similar, with a bid-ask spread of up to 1 forint on the spot HUF market, whereas previously it was 20-30 fillers.

Another source confirmed that the market in Hungary had become quite coughing, had broken down several times in the last week, with little or no price for 10-20 minutes. When things got a bit more normal, there were wide quotes of 15-20 basis points compared to 3-5 (earlier in peacetime).

Actually, this is not unusual, in 2008/09, 2012, 2006, but even in 2001 it was the same. In fact, it was that the market stopped completely in 2009.

In our response, our source also pointed out that there are few serious market makers, many primary dealers are left with just to serve their bank books and give the market no meaningful prices, even in normal times.

József Szabó, Portfolio Manager at OTP Fund Management, told us on request that the breadth of US Treasury bonds has also increased significantly. The already lower liquidity market for British government securities continued to deteriorate. Euro-denominated bonds have been quoted at a yield of 2-5 basis points on Italian papers. For non-benchmark securities issued earlier, the deterioration in liquidity ratios is even more pronounced.

He also stated in his reply that the size of trading lots at quoted prices had decreased. The US $ 50 million tight quotation was almost standard on American government securities. This fell to $ 15- $ 35 million with broader quotes. In the case of Italian papers, the quotation of 2-5 basis points gives a value of EUR 5 million; previously, up to 2 basis points and 10-25 million items were more typical.

In addition, the market impact of the items introduced into the market was strengthened. According to my own experience and anecdotal information, for example, EURHUF already has a value of EUR 2-5 million that can move the market price because traders are reluctant to open.

Csaba Szalma, Investment Director of OTP Fund Management, confirmed in his reply: bond markets have frozen, become illiquid due to the temporary economic downturn, the announcement of stay-at-home policy, quotations have been closed and bid / ask spreads have expanded in most submarkets. This is also true for the domestic forint government bond market, Rephun foreign exchange government bonds (spreads), and the domestic corporate bond market (delisting).

Liquidity is almost zero for corporate bonds

According to one of our sources, the situation in the Hungarian corporate bond market is similar to that of government securities, where liquidity is even lower (this has been the case before). However, these are not the papers that an investor first wants to get rid of in such a selloff. Obviously, the spread has also expanded spectacularly compared to government securities, but at the same time it has increased by ca. with zero traffic – we learned.

The corporate bond market is the Hungarian ‘English patient’

Corporate papers had heard it before, it was only getting worse

says one of our sources.

Sometimes there is trading, sometimes there is no market maker. If you want to do something, you just have to look for someone who can buy or sell on an order basis. So, in a market that is already very booming, the current state is like a full disinfection, says one of our sources. There is no traffic or interest in these papers right now, but here too, we have seen it before.

In his reply, József Szabó mentioned that corporate bonds and generally risky assets were in a strong position. Market Makers (market makers) may be able to serve their stock, but it will be much harder to find a buyer and require a larger discount. Even buy orders are more uncertain: end investors either lick their wounds or refuse to realize losses due to market movements and are therefore paralyzed on risky assets.

Csaba Szalma added to this that corporate bond spreads jumped 2.5-5 times their mid-February level (well tracked through Itraxx, CDX (IG, HY, SnrFin, SubFin) indices). Liquidity is very low, forced sales have to hit very deep bidets and there is no depth to the market.

There were days when the buyers were completely gone.

Central bank purchases can help stop the vicious circle, he added.

The situation is worse in the Boulevard corporate bond market

Not much has changed in the Hungarian market, so far there has been little liquidity. Many locations abroad have seen near-freezing conditions, many ETFs have divorced from the fundamentals and traded well below the Net Asset Value per unit, though this is true for other funds (such as US sovereign bond funds), not just high yield funds – we knew from one of our sources.

This was confirmed by Csaba Szalma in his reply, as he said that large lots are almost impossible to sell, and he said ETFs were trying to sell packages with Bid Wanted In Competition (BWIC).

Higher volume bond sales are difficult

The marketability of billion dollar bond volumes depends on the type of paper involved: some have some demand from some banks, some have none. What has been noteworthy in recent days is that large lots have been traded on the stock exchange, well above the stock market mid, pushing up prices. So you can get rid of larger packages, but at a much worse price (with a higher bid-ask spread) than before, says one of our sources.

In its response, K&H Fund Manager stated that the market is liquid, up to 500 million, a subscription obligation. In this way, it is possible to tie in several small installments and build up liquidity in advance.

Are prices going back and forth, how do market players survive?

One of our fund management sources said the situation is changing very quickly, with new information coming out day after day, which greatly affects prices.

Positioning also matters a lot, which has been considered a “favorite” investment so far, most people want to escape.

From this point of view, the Hungarian bond market is in a better position than the other ones, the positioning was not so much, the domestic market was rather underweighted by foreign investors.

Unfortunately, many bank treasuries simply do not quote on the market, either for a small volume or with a wide spread, the blinds have been completely wiped out. On the one hand, this is understandable from their own point of view, but in principle, they would be obliged to quote a price, with this behavior they would impair the liquidity of the whole market.

– says one of our sources.

Therefore, it would be desirable for the MNB to intervene in such situations, as almost all central banks have done abroad, they add.

Our other source came to a similar conclusion. According to him, the good thing now is that they have not seen very serious billions of sales demands / constraints yet. Neither did foreigners start to drop their positions mindlessly. Luckily, the domestic ones did not have to. But if he had to, he couldn’t be, he said. This is when the MNB needs liquidity.

Volatility is inherent in the market. High volatility is devastating, but it can also be an option. For the serious market maker, in fact, such a market is more of a problem, because everyone wants to sell to them, saying that they are quoting a price, then they are definitely interested. Well, whoever thinks so, has never been on the sell side before, says one of our market makers, adding that it is difficult at times like this, there is a lot of pressure, a lot of fluctuations in profits that owners obviously don’t like. So it is not easy to stand on the market side of the market, too.

K&H Fund Management responded to our question that although the situation had improved in the second half of last week, it is too early to calm down. Liquidity is fundamentally important, so it follows and communicates with clients on a daily or even day-to-day basis. In addition, when the market is expanding, additional liquidity is built when needed.

József Szabó told us that there were technical factors that contributed to the increase in volatility in the markets. In the former market environment, low volatility investment / trading positions have been built up – these are simply called carry trades. On the one hand, wild price movements forced market participants to close these positions, which acts as a reinforcing feedback loop. On the other hand, even if positions are held, they often face higher demand for collateral, typically in the form of cash, due to leverage. To do so, they must have liquid assets, and often rely on forced sales, for example, to trigger significant price movements in the market for government securities or even more secure liquid shares.

Open positions are also more difficult to cover, correlations between assets are more unstable and unreliable. What worked yesterday, not today, leaving inoperable devices is creating new waves at hopping prices, he adds.

According to the portfolio manager, the situation is self-reinforcing. Due to increased volatility, the probability and magnitude of losses from market shifts have increased. Therefore, market makers are less willing to take risks and run open positions. Positions that are opened from the client side tend to be transferred quickly, so that the items run like hot potatoes in the market. When a news shocks the market, its impact is stronger than before – it keeps volatility high and maintains a risk-averse attitude.

From a wealth management perspective, keeping positions (risk of displacement) and changing costs (trading cost) is riskier, he says. That is why it is important for central bank intervention to be a big player (liquidity provider) that can take market risks in a less sensitive way to direct financial costs.

In other words, central banks have to reassure markets that the put option put forward by economic policy is still alive.

In the new situation, this requires new measures and time. The persistence of financial market volatility causes economic damage – in addition to the direct economic damage caused by the epidemic and its consequences. Economic and political decision-makers know this, and in recent days, weeks have taken extraordinary central bank steps.

However, the root of the problem is biological, with the resulting time course – so action by central banks and governments is necessary but not sufficient to influence the present. Although the market is a tool for discounting the future, the future seems immeasurably uncertain and the emergence of worst-case scenarios triggers short-term risk aversion where economic considerations are secondary.

The epidemiological situation must change in order for market conditions to change. We know it takes time too. Humanity is confronted with the fact that nature cannot really be urged. On the other side of the epidemic, financial and economic policy, and consequently social change, is expected to be at least as profound as it is after the Great Depression or the 2008 crisis – we cannot yet measure.

Csaba Szalma added that they, too, find it hard to survive the huge price hike. Fortunately, so far, their investors have not been forced to liquidate aggressively due to the redemption of their shares. And the situation is hopeful that it will improve, there will be a two-way flow, which central bank and government measures can help.[:hu]

Az egy dolog, mit műveltek a részvénypiacok az utóbbi napokban, a kötvénypiacok viszont gyakorlatilag befagytak a koronavírus miatti pánikhangulatban. Múlt héten a vevők, most pedig az eladók hiányoznak a piacról, a kötvénypiaci árjegyzők pedig pont azt nem csinálják nagyon, ami a dolguk lenne: árat jegyezni. Mostani cikkünkben árjegyzőket és alapkezelőket kérdeztünk meg arról, mit látnak a kötvénypiacokon és hogyan élik meg a mostani eseményeket.

Elszálltak a spreadek a kötvénypiacon, a bankok nem jegyeznek árat

Korábban már írtunk arról, hogy jelentősen emelkedő hozamok, sikertelen aukció, alulteljesítő magyar kötvények jellemezték az állampapírpiacot az utóbbi napok piaci pánikjában.

A neve elhallgatását kérő egyik forrásunk szerint a magyar állampapírpiacon kb. 20-30 pontos spreadek alakultak ki, míg korábban 2-5 pontos spreadek voltak jellemzőek, néha szűkebbek is. Hasonló a helyzet a régiós piacokon is, talán a román piac az ami még a magyarnál jobban elszállt.

Egyes papírokban (pl. DKJ-k) a Bloombergen/ÁKK-n látható árak és spreadek egyáltalán nem indikatívak, ha van olyan bank, amelynek érdekes a papír, akkor ad viszonylag normális árat, míg akinek nem, az akár 50 bázispontos spreaddel jegyez, ugyanis a mid ár is bizonytalan – mondta el a Portfolio-nak.

Már ha adnak árat, ugyanis a legnagyobb probléma hogy sokan nem is adnak árat, teljesen megszűnt egyes szereplőknél a kockázatvállalás, ami tovább rontja az egész piac likviditását

– teszi hozzá.

Hasonló a helyzet a devizapiacon is, akár 1 forintos bid-ask spread is kialakult a spot USDHUF piacon, míg korábban 20-30 fillér volt a jellemző.

Egy másik forrásunk is megerősítette, hogy itthon a piac elég köhögős lett, a múlt héten többször igen szétesett, volt, hogy kevés vagy egyáltalán nem volt ár 10-20 percre. Amikor kissé normalizálódott a helyzet, akkor széles, 15-20 bázispontos árjegyzések voltak a korábbi (békeidőben megszokott) 3-5 ponthoz képest.

Igazából ez nem szokatlan dolog, 2008/09-ben, 2012-ben, 2006-ban, de még 2001-ben is ugyanígy volt. Sőt, volt, hogy teljesen leállt a piac 2009-ben.

Válaszában forrásunk kitért arra is, hogy kevés a komoly market maker (árjegyző), sok primary dealer már csak azért maradt az, hogy kiszolgálja a banki könyveiket és a piacra még rendes időben sem, vagy csak nagyon ritkán ad(nak) értelmezhető árakat.

Szabó József, az OTP Alapkezelő portfóliómenedzsere megkeresésünkre elárulta, hogy az amerikai államkötvények jegyzésének szélessége is jelentősen megnövekedett. A brit állampapírok amúgy is alacsonyabb likviditású piaca tovább romlott. Az eurózónás kötvények között az olasz papíroknál hozamban 2-5 bázispontos szélességű jegyzés lett az általános. A régebbi kibocsátású, nem benchmark papíroknál a likviditási mérőszámok romlása még kifejezettebb.

Válaszában kitért arra is, hogy a jegyzett árakon a kereskedési tételek mérete csökkent. Az amerikai állampapíroknál szinte standard volt a 50 millió dolláros szűk jegyzés. Ez szélesebb jegyzéssel 15-35 millió dollárnyi tételre csökkent. Olasz papíroknál a 2-5 bázispontos jegyzés 5 millió eurós méretre adott; korábban maximum 2 bázispont és 10-25 milliós tétel volt inkább a jellemző.

Mindemellett a piacra vitt tételek piaci hatása erősödött. Saját tapasztalatok és anekdotikus információk szerint például az EURHUF piacon már 2-5 millió eurós tétel is el tudja mozdítani a piaci árat, mert a kereskedők nem tartanak szívesen nyitott pozíciót – mondta.

Szalma Csaba, az OTP Alapkezelő befektetési igazgatója válaszában az előzőeket erősítette meg: a kötvénypiacok a gazdaság átmeneti leállása, a stay-at-home politika meghirdetése miatt befagytak, illikviddé váltak, a jegyzések megszűntek, illetve a bid/ask spreadek kitágultak a legtöbb részpiacon. Mindez igaz a hazai forint államkötvénypiacra, devizás Rephun államkötvényekre (spread-tágulás), és a hazai vállalati kötvénypiacra is (jegyzések megszűnése).

Vállalati kötvényeknél szinte nulla a likviditás

Egyik forrásunk szerint a magyar vállalati kötvény piacon hasonló a helyzet, mint az állampapíroknál, ha lehet, még kisebb a likviditás (ez korábban is jellemző volt). Ugyanakkor nem ezek azok a papírok, amelyektől egy befektető elsőként meg akar szabadulni ilyen selloff során. Nyilván a spread is látványosan tágult az állampapírokhoz képest, ugyanakkor kb. zéró forgalom mellett – tudtuk meg.

A vállalati kötvénypiac a magyar „angol beteg”

A vállalati papírok eddig is hallottak voltak, ez most csak rosszabb lett

– mondja egyik-másik forrásunk.

Néha van kereskedés, néha nincs, árjegyző nincs. Ha valaki valamit akar csinálni, akkor inkább csak order alapon meg kell keresni azt, aki tud venni vagy adni. Szóval az eleve nagyon döcögős piacon a mostani állapot az egy teljes fertőtlenítéssel ér fel – mondja egyik forrásunk. Most semmilyen forgalom és érdeklődés nincs ezekben a papírokban, de itt is igaz, hogy láttunk már ilyet korábban.

Szabó József válaszában kitért arra, hogy vállalati kötvények és általában kockázatos eszközök esetében hatványozott a helyzet. Saját készletből esetleg ki tudnak szolgálni a market makerek (árjegyzők), de vevőt találni sokkal nehezebb, nagyobb árengedményt igényel. Még a vételi megbízások is bizonytalanabbak: a végbefektetők vagy sebeiket nyalogatják vagy nem hajlandóak realizálni a piaci mozgások következtében beállt veszteségeiket, ezért bénultan ülnek a kockázatos eszközökön.

Mindezt Szalma Csaba azzal egészítette ki, hogy a vállalati kötvény-spreadek 2,5-5-szörösükre ugrottak a február közepi szintjükhöz képest (jól követhető az Itraxx, CDX (IG, HY, SnrFin, SubFin)  indexeken keresztül). A likviditás nagyon gyenge, kényszereladás esetén nagyon mély bideket kell megütni, és nincs mélysége a piacnak.

Voltak napok, hogy a vevők teljesen eltűntek.

A jegybanki vásárlások segíthetnek majd megállítani az ördögi kört – tette hozzá.

A bóvli vállalati kötvények piacán még rosszabb a helyzet

A magyar piacon nem sok változott, eddig se volt nagy likviditás. Külföldön sok helyen lehetett érzékelni lefagyás közeli állapotokat, sok ETF árazása elvált a fundamentumoktól, és jóval az egy jegyre jutó nettó eszközérték alatt kereskednek velük, igaz, ez más alapokra is igaz (például amerikai önkormányzati kötvényalapok), nem csak a high yield alapokra – tudtuk meg egyik forrásunktól.

Ezt erősítette meg Szalma Csaba is válaszában, mint mondta, nagy tételeket szinte lehetetlen eladni, hallomása szerint az ETF-ek BWIC-kel (Bid Wanted In Competition) próbáltak csomagokon túladni.

A nagyobb volumenű kötvényértékesítés nehézkes

Milliárdos kötvényvolumenek értékesíthetősége attól függ, hogy milyen papírról van szó: van amire van némi kereslet egyes bankoktól, van amire nincs. Amit meg lehetett figyelni az elmúlt napokban, hogy nagy tételeket a tőzsdén adtak el, jóval a tőzsdei mid felett, felhúzva ezzel az árakat. Tehát meg lehet szabadulni nagyobb csomagoktól is, de jóval rosszabb áron (nagyobb bid-ask spread mellett), mint korábban – állítja egyik forrásunk.

A K&H Alapkezelő válaszában arra tért ki, hogy 500 millióig likvid a piac, ez a jegyzési kötelezettség. Így több kis részletben lehet kötni, meg előre likviditást építeni.

Össze-vissza mennek az árak, hogy élik meg ezt a piaci szereplők?

Egyik alapkezelői forrásunk azt mondta, hogy nagyon gyorsan alakul a helyzet, napról napra jön ki új információ, ami nagyban befolyásolja az árakat.

A pozícionáltság is sokat számít, ami eddig „kedvenc” befektetésként volt számon tartva, abból akarnak a legtöbben menekülni.

Ebből a szempontból a magyar kötvénypiac jobb helyzetben van, mint a többi, nem volt olyan mértékű a pozícionáltság, inkább alulsúlyozták a hazai piacot  a külföldi befektetők.

Ami sajnálatos, hogy sok banki treasury egyszerűen nem jegyez árat a piacon, se kis mennyiségre, se tág spreaddel, teljesen lehúzták a rolót. Ez egyrészt érthető a saját szemszögükből, viszont nekik elvileg kötelességük lenne árat jegyezni, ezzel a magatartással az egész piac likviditását rontják

– mondja egyik forrásunk.

Ezért lenne kívánatos az MNB beavatkozása ilyen helyzetekben, ahogy azt külföldön már szinte minden jegybank megtette – teszik hozzá.

Hasonló megállapításra jutott másik forrásunk is. Elmondása szerint most az a jó, hogy igen komoly, több milliárdos eladási igényeket/ kényszereket nem láttak eddig még. Külföldiek sem kezdték el eldobálni esztelenül a pozícióikat. Hazaiaknak sem kellett még szerencsére. De ha kellene, nem lehetne – mondta. Ilyenkor kell az MNB, likviditás fenntartásához.

A volatilitás a piac velejárója. A nagy volatilitás pusztító, de egyben lehet egy lehetőség is. Mondjuk a komoly árjegyzőknek (market maker) igazából az ilyen piac inkább több nehézséget jelent, mivel mindenki nekik akar eladni, mondván, hogy ők jegyeznek árat, akkor biztos van érdeklődésük. Nos, aki így gondolja, sosem járt a „sell side”-on még – mondja egyik árjegyző forrásunk, hozzátéve, hogy  nehéz ilyenkor, nagy a nyomás, nagy a nyereség-veszteség ingadozása, amiket nyilván a tulajdonosok nem igazán szeretnek. Szóval nem könnyű a piac árjegyző oldalán sem állni ilyenkor.

A K&H Alapkezelő kérdésünkre azt válaszolta, hogy bár a múlt hét második felére javult a helyzet, korai még megnyugodni. A likviditás elsődleges az alapokban, így napi szinten, sőt napon belül is követik az ügyfélmozgást és kommunikálnak velük. Emellett amikor éppen tágabb a piac, plusz likviditást építenek, ha szükséges.

Szabó József kérdésünkre elmondta, hogy voltak, vannak technikai tényezők, amelyek hozzájárultak a volatilitás növekedéséhez a piacokon. A korábbi piaci környezetben, alacsony volatilitás mellett kiépültek az alacsony volatilitásra építő befektetési/kereskedési pozíciók – nevezzük ezeket egyszerűsítve carry trade-eknek. Egyrészt a vad árelmozdulások ezeknek a pozícióknak a zárására kényszerítettek piaci szereplőket, ami erősítő visszacsatolásként működik. Másrészt, még ha tartják is a pozíciókat, a sokszor tőkeáttételes finanszírozás miatt magasabb, jellemzően készpénzben teljesítendő biztosítékigénnyel szembesülnek. Ehhez likvid eszközzel kell rendelkezniük, így sokszor ezek kényszereladásához nyúlnak, például az állampapírok vagy akár a biztosabb, likvid részvények piacán jelentős ármozgásokat keltve.

A nyitott pozíciók fedezése is nehezebb, az eszközök közötti korrelációk instabilabbak, megbízhatatlanok. Ami tegnap működött, ma már nem, a nem működő eszközök elhagyása újabb hullámokat vet, csapkodó árakkal – teszi hozzá.

A portfóliómenedzser szerint a helyzet önerősítő. A megnövekedett volatilitás miatt a piaci elmozdulásokból adódó veszteség valószínűsége és mértéke növekedett. Ezért a jegyzők (market makerek) kevésbé hajlandóak kockázatot felvállalni, nyitott pozíciókat futni. Az ügyféloldalról megnyitott pozíciókat igyekszenek gyorsan továbbadni, így a tételek forró krumpliként végigfutnak a piacon. Ha egy hír sokkolja a piacot, hatása erősebb, mint korábban volt – ez magasan tartja a volatilitást és fenntartja a kockázatkerülő hozzáállást.

Vagyonkezelési oldalról is kockázatosabb a pozíciók tartása (elmozdulási veszély) és költségesebb (kereskedési költség) a változtatása – mondja. Ezért is fontos a jegybanki beavatkozás, hogy legyen egy nagy szereplő (likviditásbiztosító), aki közvetlen pénzügyi költségekre érzéketlenebb módon fel tud vállalni piaci kockázatokat.

Más szóval a jegybankoknak újra meg kell győzni a piacokat, hogy a gazdaságpolitika által kiírt put opció továbbra is él.

Az új helyzetben ehhez új intézkedések és idő kell. A pénzügyi piaci volatilitás tartós fennmaradása gazdasági károkat okoz – a járvány és következményei által okozott közvetlen gazdasági károkon felül. A gazdasági és politikai döntéshozók tudják ezt, az elmúlt napok, hetek sorra szülték a rendkívüli jegybanki lépéseket.

A probléma gyökere azonban biológiai, az ebből adódó időbeli lefutással – így a jegybankok és kormányok cselekvése szükséges, de nem elégséges a jelen befolyásolásához. Bár a piac a jövő diszkontálásának az eszköze, a jövő felmérhetetlenül bizonytalannak látszik és a legrosszabb forgatókönyvek felmerülése rövidlátó kockázatkerülést vált ki, ahol a gazdasági megfontolások másodlagosak.

A járványügyi helyzetnek kell megváltoznia, hogy a piaci viszonyok megváltozzanak. Tudjuk, hogy ehhez is idő kell. Az emberiség szembesül azzal, hogy a természetet nem igazán lehet sürgetni. A járvány túloldalán a pénzügyi és gazdaságpolitikai és ebből adódóan a társadalmi változások legalább olyan mélyrehatónak várhatóak, akárcsak a nagy világválság vagy a 2008-as válság után – még nem is tudjuk felmérni.

Szalma Csaba ehhez annyit tett hozzá, hogy ők is nehezen élik meg az óriási árcsapkodást. Szerencsére eddig nem kényszerültek a befektetőik befektetési jegy visszaváltása miatt agresszív likvidálásra. A helyzet pedig bíznak benne, hogy javulni fog, lesz kétirányú flow, amiben a jegybanki, kormányzati intézkedések is segíthetnek majd.[:]

Vélemény, hozzászólás?

Az e-mail-címet nem tesszük közzé.